瑶鸿配资和“死神”拜拜，蔚来彻底翻身做主人了？

文 | 海豚研究

蔚来于北京时间 2026 年 3 月 10 日美股盘前，港股盘后发布了 2025 年第四季度财报，蔚来实现了上市以来首次扭亏，终于甩掉了万年巨亏的标签，具体来看：

1、收入端超预期，同比高增：四季度整体收入端 347 亿，同比提升 76%，高出市场预期 336 亿，主要由于最核心的卖车收入超预期。

四季度卖车收入 316 亿，高出预期的 306 亿，主要由于四季度的卖车单价上行很快，环比上季度 22.1 万元上行 3.2 万元至 25.3 万元，高价大 SUV ES8 的爆销，带动车型结构继续改善（ES8 在车型销量占比环比提升 27 个百分点至 32%），拉高了卖车单价。

2. 卖车毛利率继续环比大幅上行：四季度蔚来卖车毛利率 18.1%，环比上行 3.4 个百分点，与蔚来之前指引的四季度卖车毛利率 18% 一致。而毛利率的持续环比改善主要得益于 ①高价位 ES8 销量占比扩大带来的卖车单价的大幅提升；② 平台化技术、供应链降本及规模效应带来的单车成本摊薄。

3. 费用继续狂砍，降本增效超预期：四季度蔚来销管费用仅 35 亿元，环比三季度 42 亿继续下滑 6.5 亿（也低于指引的 40 亿元），主要由于裁员带来的薪酬成本下滑和营销费用投入的克制。

而研发费用同样也环比下行 3.6 亿至 20 亿（低于市场预期的 25 亿），主要由于裁员带来的成本下滑， NT3.0 平台的研发已经完成，和研发效率的改善。

4. 净利润终于转正，且超业绩预告上限：在收入和毛利率端的超预期，叠加公司内部强有力的降本增效控费举措，最后利润端成功释放。蔚来四季度的净利润成功转正（1.2 亿，超市场预期-6 亿），经营利润达到 8 亿，也高于业绩预告的 2-7 亿元。

整体来看，虽然蔚来已经提前给出过业绩预告，但此次四季度业绩仍然表现不错，还要高出业绩预告上限及市场预期，高价 ES8 的爆销拉动收入和毛利率的高增，叠加蔚来强有力的降本增效举措，最后呈现出的就是四季度业绩全面超预期的状态。

而对于市场最关心的 2026 年预期方面：

① 一季度销量指引虽不及预期，但收入隐含的卖车单价还在继续高增：

一季度销量指引 8.0-8.3 万辆，低于预期的 8.9 万辆，隐含 3 月销量 3.2-3.5 万辆，但已经相比 1/2 月的 2.7/2.1 万辆看到明显的环比修复趋势，而整体交付量低于预期预计由于：a. ES8 高配音响芯片短缺导致交付递延至 Q2；b. 乐道 L90 遇销售淡季，且受同系新车 L80 上市前的观望情绪；c. Q1 处于新车发布空窗期；d. 宏观购置税退坡阵痛。

但在收入指引上，一季度收入指引 245-252 亿，高于市场预期的 245 亿，在销量不及预期时，收入端仍能继续超预期，海豚君认为核心原因还是由于高价的 ES8 销量占比的继续提升（预计从去年 Q4 的 32% 继续上升至今年 Q1 的 55%-60%），带动单车均价（ASP）从本季度 25.3 万元大幅抬升至一季度的 26.5 万-27 万元。

而关于市场同样也关心的汽车毛利率水平，虽然仍面临 “促销让利”（低息政策及乐道 5% 购置税补贴）和 “原材料涨价”（单车成本增加 4-5 千元，拖累毛利约 1.6%-2%）的双重挤压，但海豚君认为在高价 ES8 占比继续提升的强力对冲下，卖车毛利率下行幅度整体可控，具体指引有待管理层电话会确认。

② 而对于 2026 年全年来看：

管理层之前给出了 2026 年销量同比增长 40%-50%（约 46 万-49 万辆）的乐观指引，底气源于二季度起爆发的产品大年：

蔚来 ES9（5 月上市/6 月交付）：5.4 米全新旗舰，下放 ET9 核心技术，BaaS 模式下预计能杀入 40-45 万区间，有望复刻 ES8 的成功。

乐道 L80（4 月上市/5 月交付）：作为 L90 的大五座版，以更低门槛精准激活 20-25 万级增量市场。

蔚来 ES7（Q3 发布）：ES8 的大五座版本，进一步夯实高端基盘。

而在现有车型上，2025 年成功的 ES8 将在 2026 年贡献完整的 12 个月销量，同时乐道 L60 和 L90 也将推出该款车型。

也因此可看出，2026 年蔚来车型的 pipeline 也相对强劲，也是管理层指引 2026 年高增的销量的信心来源，而公司战略中心也明显转向 “大 SUV” 和 “高端化上”。

在 2026 新能源大盘受购置税退坡拖累（预期增速仅 5-15%）的背景下，蔚来的 BaaS 模式优势凸显。由于电池不计入购车发票，大幅压低了计税价格基数。这意味着在同级别竞品中，蔚来用户承担的购置税能够更低，能有效对冲了宏观退坡风险。

同样在毛利率和净利率上，蔚来的指引也很乐观：

蔚来预计卖车毛利率能从 2025 年四季度的 18%，提升到 2026 的约 20%，而提升的核心因素包括：高毛利的蔚来 ES9 SUV 上市、规模效应带来的成本下降（乐道 L80、蔚来 ES7 等新车型将进一步放大规模优势），以及即将完成改款的乐道 L60 SUV 带来的毛利率提升。

而在费用方面，蔚来同样还在大幅的控制：蔚来预计 2026 年全年研发支出将与 2025 年第四季度的年化水平持平，销售及管理费用占营收的比例将降至约 10% 的水平。在销量提升、整车毛利率改善与研发及销管费用的严格管控形成合力，蔚来有望在 2026 年实现全年盈利。

综合来看，海豚君认为蔚来在此季报中已证明其降本增效见效，带动的盈利改善能力，以及组织效率上有了进一步的提升，而蔚来 2026 年将迎来近年来相对强劲的产品周期。尽管一季度仍然受行业淡季影响销量承压，但产品结构优化带来的单价与毛利韧性已然显现。

但对于 2026 年全年销量方面，虽然蔚来能享受到 BasS 模式下对于购置税退坡的一定缓冲，以及车型 pipeline 相对强劲，但在整体新能源车行业销量预计仅同比增长 5%-15% 的预期下，管理层给出的 40%-50% 的同比增长至 46-50 万辆，海豚君对于这个乐观的销量指引也只能边走边看。

但海豚君目前在相对保守假设蔚来 2026 年销量仅同比增长 20%-30% 至 39-43 万辆的情况下，预计 2026 年蔚来收入在 1100-1190 亿（同比增长 25%-36%），如果给与中性假设下的 1 倍 P/S 水平（2025 年 ES8 放量下蔚来最高 P/S 倍数拉到过近 1.4-1.5 倍），对应蔚来的目标市值在 1100-1200 亿之间，相比蔚来港股 830 亿的市值还有 30%-40% 左右的上行空间。

而随着二季度行业需求在政策落地后有望回暖，叠加蔚来自身 ES9、L80 两款新车上市及 ES8 产能瓶颈缓解，公司销量环比反转趋势较为确定。当前时点，不妨关注左侧布局的机会。

一. 卖车毛利率继续环比大幅上行

作为每次放榜时候最为关键的指标，我们先来看看蔚来的卖车盈利能力：

蔚来之前指引，由于四季度高价的蔚来 ES8 在车型结构中交付占比大幅提升（ES8 毛利率超 20%），以及四季度规模效应释放（销量环比回升 43% 至 12.5 万辆），蔚来的卖车毛利率在四季度能提升到 18%，所以市场的预期也打到了 18.1%。

而此次蔚来实际卖车毛利率 18.1%，与市场预期和指引持平，卖车毛利率也环比上行 3.4 个百分点，核心原因在于卖车单价的环比大幅上行：

1）单车价格：四季度卖车单价大幅上行，主要由于车型结构中高价的 ES8 贡献

本季度蔚来的卖车单价 25.3 万元，环比上季度 22.1 万元上行 3.2 万元，主要由于车型结构中爆销且高价的 SUV ES8 放量贡献，四季度 ES8 在车型结构中占比环比提升 27 个百分点至 32%，拉高了整体的卖车单价。

2）单车成本：单车成本环比上行 2 万元，主因高价的 ES8 生产成本更高

四季度，蔚来的单车成本 20.7 万元，环比上行约 1.9 万元，主要由于高价的 ES8 的生产成本更高，但蔚来成功的降本战略在本季度也因毛利率环比大幅上行再次得到了验证：

①平台化 + 供应链联合持续降本：第三代平台（NT3.0）采用 900V 高压架构、区域控制器等，实现了硬件高度集成，降低了物料和制造成本。

而蔚来也通过供应链降本 + 自研技术方式（用自研 NX9031 替代英伟达 Orin-x 芯片，使每辆成本降低 1 万元），使 ES8 毛利率超 20%，乐道 L90（定价较竞品更低）也达到 15%-20%。

② 规模效应继续释放：四季度卖车销量 12.5 万辆，环比上行 43%，规模效应继续释放，带来单车的摊折成本的下滑。

3）单车毛利：卖车毛利环比上行 1.4 万元至 4.6 万元

四季度蔚来单车毛利 4.6 万元，环比上季度 3.2 万元上行 1.4 万元，而卖车毛利率本季度也达到 18.1%，继续环比 3.4 个百分点，高价 ES8 的爆销及规模效应与成本控制持续见效，共同带动了四季度卖车毛利率端的上行。

二、销量指引 “寡淡 “，但收入指引不错

1）一季度销量指引 8-8.3 万辆，低于市场预期 8.9 万辆

尽管一季度是车市的传统淡季，且购置税退坡对整体大盘销量造成了负面冲击，但蔚来凭借去年四季度积累的 ES8 储备订单，有效对冲了部分不利的季节性因素。

蔚来最新给出的一季度交付指引为 8.0-8.3 万辆（同比增长 90%-97%）。虽然该指引面临 34%-36% 的环比回落，但相较于去年同期 42% 的环比降幅，今年下行的态势已得到显著收窄。

结合已公布的 1、2 月实际交付数据（分别为 2.7 万和 2.1 万辆），对应隐含的 3 月销量约为 3.2 万-3.5 万辆。尽管 3 月表现相比 2 月的低谷（受春节效应叠加退坡冲击影响）将迎来明显的环比回升，但一季度 8-8.3 万辆的总指引，依然低于市场 8.9 万辆的普遍预期。

而海豚君认为销量指引低于预期的原因可能在于：

1. ES8 车型遭遇供应链扰动：尽管 ES8 的整体交付周期已从去年 Q4 的 22-23 周大幅缩短至 4-7 周，但部分高配版本因 “音响系统信号处理芯片” 短期短缺，交付时间被迫额外拉长 4-6 周。这直接打乱了 Q1 的交付节奏，导致部分原可确认的销量递延至 Q2。

2. 乐道 L90 销量阶段性承压： L90 自去年 8 月交付并于 10 月触及 1.2 万辆的巅峰后，受政策空窗期、春节淡季及竞品分流等多重影响，今年 1 月销量回落至约 1500 辆。而消费者对同系大五座车型 “乐道 L80” 上市的观望情绪，可能进一步抑制了 L90 的短期表现。

3. 处于产品 “发布空窗期”：一季度蔚来主品牌与乐道均无全新车型上市，缺乏拉动进店客流的新刺激点。

4. 宏观政策与大盘的阵痛：购置税减免门槛的退坡及前期地方刺激政策还未落地，对整体车市大盘造成了阶段性冲击。

然而展望二季度，蔚来销量有望迎来反转，蔚来即将有两款新车上市：

① 乐道 L80: 4 月上市，5 月交付。作为 L90 的五座版，价格预计更低，可以激活乐道品牌在 20-25 万元价格带的新增量，与 L90 形成组合拳。

② 蔚来 ES9：5 月上市，6 月交付。作为旗舰 SUV，定位相比 ES8 更高（5.4 米车长、ET9 技术下放，BaaS 后预计 40-45 万元），有望一定程度上复刻 ES8 的成功，再打造出 40 万以上市场的爆款。

而随着行业 beta 二季度开始回暖（2026 年新国补已在各地启动申请，春节后购车需求释放），叠加蔚来自身 2 款新车上市和 ES8 二季度产能继续释放下，蔚来二季度销量有望迎来反转。

2）一季度收入指引 245-252 亿元，卖车单价还在环比拉高

蔚来一季度的总收入指引达 245 亿-252 亿元，略高于市场预期的 245 亿元。海豚君认为，在交付量指引承压的背景下，营收端依然能交出 ‘超预期’ 答卷，核心原因仍然在于产品结构的优化。

高价车型 ES8 在一季度的交付结构中占比还将大幅攀升（预计将从 25 年 Q4 的 32% 跃升至 26 年 Q1 的 55%-60%），也直接带动卖车单价从 25 年 Q4 的 25.3 万元，进一步提升至一季度的 26.5 万-27 万元。

而对于卖车毛利率方面，虽然仍有补贴政策和原材料上涨的负面影响：

① 一季度蔚来针对三大品牌推出了全新的 “7 年低息” 金融方案，适用范围包括蔚来品牌的 ET5、ET5T、ES6、EC6 车型，以及乐道、萤火虫品牌的全系产品，同时针对乐道品牌推出了新补贴政策，全额覆盖 5% 的新能源汽车车辆购置税；

② 原材料上涨：受电池、存储及铝材等大宗商品涨价影响，管理层此前预计单车年均成本将增加 4000-5000 元（对应侵蚀毛利率约 1.6%-2.0%）。

海豚君预计蔚来一季度的整车毛利率虽会环比会下滑，但在高价 ES8 占比继续提升情况下，下行幅度预计整体可控，具体还得关注稍后管理层在电话会上的指引。

再从蔚来整体情况来看：

三、收入和毛利率双双超预期

蔚来四季度整体收入 347 亿，同比增速高达 76%，也超出市场预期的 336 亿，核心还是由卖车收入超预期拉动：

① 卖车业务收入 316 亿，高于市场预期的 306 亿，主要由于卖车单价的环比改善幅度很大。

高价 ES8 的爆销，不仅带来总销量的环比高增（总销量环比上升 43% 至 12.5 万辆），同样也带来车型结构的改善，进一步拉高了卖车单价（环比上升 3.2 万元至 25.3 万元）。

② 其他收入同样也环比大幅上行：

蔚来其他收入本季度 30.4 亿元，环比上行了 4.5 亿元，主要由于 a. 提供技术研发服务收入增加；b. 随保有量持续提升而带来的零部件、配件销售及车辆售后服务收入增加。

而在毛利率方面，蔚来整体毛利率 17.5%，环比上行 3.7 个百分点，也高于市场预期的 17.1%，主要由于其他业务毛利率超预期：

其他业务本季度毛利率 12%，环比大幅上行 4 个百分点，上行可能由于高毛利的技术研发服务带来，及换电站业务加速减亏，而卖车毛利率 18.1%，与蔚来之前给的指引持平。

四、降本增效超预期，带来利润端释放

蔚来之前为塑造豪华车品牌，开支上一直非常 “豪放”，但自 2025 年二季度开始，蔚来进行了大刀阔斧的改革，而此次再次看到了蔚来降本增效的力度超预期，带来了利润端的释放：

1）销售和行政：裁员降本，营销活动减少带来大幅下滑

之前蔚来由于豪华的 Nio house 的布局，以及非常完善的服务体系和人员配置量，同时乐道和蔚来主品牌还是分渠道布局的状态，所以导致了销管费用一直居高不下。

但现在单独铺渠道的乐道已经并入了蔚来主品牌，形成渠道共用，而蔚来也对销服团队的大规模裁员，以及营销费用投入有所减少，四季度未来的销管费用仅 35.4 亿元，环比下滑 6.5 亿，大幅低于蔚来之前指引的 40 亿元。

而销管费用率在销量杠杆的释放下，也降至了本季度仅 10%，基本和理想和小鹏同一水平，之前一直被诟病的销管费用得到了明显的改善。

2）研发：研发费用同样也大幅缩减，环比下滑 3.6 亿元

本季度研发费用 20 亿元，环比上季度 24 亿元继续下滑 3.6 亿元，也低于市场预期的 25 亿元。

蔚来的研发投入已经回到相对正常的水平，主要由于前期的基础研发费用已经完成（NT3.0 平台的前期研发已经完成），同时完成了对研发团队的裁员，研发薪酬三季度也有所缩减。

而蔚来在研发效率上也看到了明显的提升：

① 智驾模型再升级：蔚来发布世界模型（NWM）2.0，该系统基于 “世界模型” 与 “闭环强化学习” 融合的前沿技术架构打造。通过三大核心链路（海量数据模仿学习 -> 数字化世界长时序推理决策 -> 高频数据闭环强化学习优化），实现了底层技术到终端体验的端到端闭环，显著提升了全场景（高速/城市领航、泊车及主动安全）的智驾性能。

② 自研芯片业务获外部输血

主要负责蔚来自研 NX9031 智能驾驶芯片业务的蔚锐科技，将通过发行新股获得 22.57 亿元现金注资。该芯片单片算力超 1000 TOPS（5nm 工艺，媲美 4 颗英伟达 Orin-X）。此次融资不仅大幅增厚了蔚来的账面现金流，更预示着 NX9031 未来有望从 “内部自用” 走向 “外部供应”，打开全新的技术变现空间。